化藥、中藥、醫藥商業等領域哪個前三季增長最快？未來什么趨勢？
日期：2018/11/17
2018年前三季度，醫藥上市公司平均收入、營業利潤、歸母凈利潤分別同比增長23.16%、19.85%、17.14%。收入方面，2018年前三季度平均營業收入44.56億元，同比增長23.16%，高于2017年19.15%的增速，提高4.01個百分點。行業收入增速加快，主要原因有：兩票制高開因素導致收入增長較快、用藥結構調整下治療性用藥高速增長、新進醫保品種快速放量。
而在細分行業中，原料藥、CRO/CMO、增速最快；醫藥零售、中藥板塊在第三季度增速有所加快。
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化學制藥：龍頭公司增長穩健
化學制藥板塊18年前三季度業績略有下滑趨勢，但是整體仍較穩健，其中創新藥龍頭（如恒瑞醫藥）及轉型升級類公司（如科倫藥業）表現突出。今年前三季度板塊整體收入和利潤略有下滑的趨勢。2018前三季度化學制藥板塊公司營業收入整體增速約為25.4%，相較于2017年同期增長6.6個百分點；扣非凈利潤增速為14.7%，相較于2017年同期提升了7.8個百分點，提升較為明顯。其中有部分收入增長來源于兩票制后藥企銷售模式轉位高開的影響，但是從利潤端來看整個板塊仍保持穩健的增速。
從主要公司的情況上來看，各大處方藥龍頭公司基本維持了穩健的增長速度。恒瑞醫藥三季度收益于腫瘤藥增值稅下降和新品種放量增速有所提升。科倫藥業今年積極轉型，原料藥業務投產、制劑業務積極備戰，出現大幅增長。華海藥業業績受到纈沙坦原料藥事件影響，同比去年出現明顯的下滑。現代制藥由于進行并購重組在財務數據上同比表現出較快增長。哈藥股份由于公司改革導致2017年業績出現明顯下滑。人福醫藥業績出現下滑，主要是資產并購的影響以及宣傳投入等。
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中藥：增長緩慢，亦有分化
前三季度中成藥子行業收入和凈利潤增長緩慢，其中總收入、歸母凈利潤和扣非后凈利潤分別同比增長22.6%、15.6%和9.2%。營較2018一季報和中報有所下降；扣非歸母凈利潤增速達到歷史新低9.2%。
云南白藥由于公司控制發貨清理渠道庫存，17年以來營收增速趨緩；天士力經營穩健，中藥大品種及化藥維持穩健增長，業績符合預期；濟川藥業2018年以來繼續呈現高速增長，2018Q1受益流感爆發營收及業績增速大超市場預期，前三季度依然受益，蒲地藍OTC端仍處于開拓期，高速增長得以延續；同仁堂經營穩健，未來公司大興生產基地的產能增量有望彌補現有產能缺口，解決公司現在面臨的產能受限問題。另外華潤三九經營穩健，2018Q3增速較快主要由于2017同期基數不高。
值得注意的是，東阿阿膠在2018Q3業績下滑，主要原因在于：公司自2017年下半年開始進行渠道調整和受一季度水煮驢皮事件影響。
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生物藥行業：行業明顯回落，疫苗受長生事件影響
從營收角度來看，生物藥行業收入同比大幅增長，但環比增速回落，主要原因是疫苗行業三季度受長生事件影響，行業整體增速下滑，同時行業核心公司長春高新三季度業績由于房地產業務結算因素，收入增速明顯回落。利潤端，歸母和扣非歸母增速繼續有所回落，預計是疫苗行業及部分公司業績下滑所致。
疫苗板塊三季報受7月份長生事件影響，營收和利潤增速明顯下滑，這符合之前市場預期。短期國產疫苗銷售受阻，但從9月份起已經有所恢復，由于本次事件國家處置進度較快，行業恢復期不會太長。
血制品板塊三季報收入端環比相對穩定，利潤端增速繼續明顯改善，行業內自年初以來的分化目前仍然明顯，其中上海萊士由于投資收益大幅下滑帶動規模凈利潤大幅下滑，扣除此項因素，行業總體業績明顯好轉。
核心公司方面。除復星醫藥外，其他四家三季報業績均實現了快速增長。復星醫藥三季報增速繼續回落，原因是核心品種小牛血清等銷售下滑所致。
智飛生物延續2018Q1高速增長表現，原因在于核心品種AChib疫苗以及代理默沙東四價HPV疫苗銷售的高增長，考慮到四價HPV疫苗品種銷售剛開始、以及下半年九價HPV的提前上市，預計智飛生物全年都將持續優異表現。
天壇生物顯著受益于重組后對三大所的績效提升，生產、銷售、管理上的整合使得公司短期業績增長顯著，同時長期看，公司在永安基地建成后有望增加多項重磅產品，長期期增長的確定性非常強。
華蘭生物血制品在渠道庫存整理完成之后，業績貢獻開始觸底反彈，但當前血制品價格可能仍未回暖，因此增長空間相對有限，三季度公司業績增長主要是4價流感疫苗三季度開始銷售，預計公司全年業績將進一步向好。
博雅生物保持上市以來的高增長態勢，業績持續穩健，在行業低谷期公司成功收購血制品廣東最大經銷商復大醫藥，有力保障了銷售渠道安全，未來凝血八因子上市和丹霞生物調漿，將成為公司業績加速增長的催化劑。
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原料藥：繼續高增長但增速逐漸回落
受供給側改革及原料價格上漲推動，化學原料藥板塊18年前三季度增長較快，其中一季度達到景氣高點，二、三季度有逐步放緩的趨勢。2018年前三季度原料藥板塊營收增速為30.2%，相較2017年同期增長了10個百分點。從扣非凈利潤的情況來看，2017年前三季度原料藥公司扣非凈利潤較上年基本保持穩定，四季度后扣非凈利潤出現了明顯的上漲，2017年全年同比增長了33.6%，2018年一季度增幅超過200%，前三季度板塊增速為85.6%。板塊業績增長的主要原因是由于供給側改革、環保監管等原因，部分原料藥公司主要品種價格在去年年末到今年一季度有較大上漲，使得業績明顯提升，目前原料藥價格基本回落至正常水平，收入和凈利潤增速均有所放緩。
在主要的上市公司方面，2018年業績改善明顯，但二、三季度有放緩趨勢。其中海正藥業業績下滑主要是由于原料藥尚未收到歐盟解禁通知，另外各項費用和固定資產折舊的增長。浙江醫藥今年利潤增幅較大，主要是由于VA、VE在年初的價格上漲增厚了業績。冠福股份業績得益于VE價格波動的影響，2017年四季度后業績出現明顯提升，在今年二、三季度增速均有所放緩。
仙琚制藥一季度由于并購整合帶來業績較大提升，原料藥和制劑業務也有較大提升。海普瑞2017年由于RVX投資損失和肝素業務毛利率下降導致業績下滑，上半年得到明顯改善。億帆醫藥三季度業績下滑主要是由于泛酸鈣的價格有較為明顯的下滑，同時有部分藥品內部文號轉移及整合原因。
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醫藥分銷行業：環比業績改善，政策影響減弱
醫藥分銷行業自二季度收入增速已開始回升，三季度繼續加快，與年初兩票制流通政策將在二季度以后影響逐漸減小的判斷相符，扣非歸母凈利潤增速略有回落主要是受上海醫藥、瑞康醫藥等公司的影響，上海醫藥在三季度工業加大研發投入致扣非利潤增速下降。整體上分銷版塊業績在2018Q2向好改善，符合預判。
從各公司三季報之后的交流情況來看，兩票制改革在各省公立醫院已基本實現，因此帶來的調撥業務下滑將接近尾聲；藥品招標帶來的降價因素，考慮到2017年主要是在Q3開始執行，則2018年從第三季度開始價格同比因素也將消除；公立醫院改革層面，取消藥品加成、控制藥占比、耗占比等政策直接壓縮存量藥品市場，但政策執行至今多數省份公立醫院已接近達標，藥品管控政策的邊際效應正逐漸縮小。行業整體運行表現符合年初深度報告的預判。
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醫藥外包：醫藥外包龍頭公司業績持續爆發
醫藥外包板塊受益于國內創新藥研發的升溫，主要上市公司業績維持高增速，其中CRO行業主要上市公司今年經營全面向好，CMO行業經營有所分化。
CRO和CMO板塊目前上市公司數目較少，且部分公司業績分化明顯，同時行業政策等原因導致個別公司的業績存在較大波動，對整體板塊的增速影響較大。剔除業績異常的公司后，2017年至今，CRO、CMO公司板塊整體收入增速在20-30%左右，利潤增速也保持較高水平。2018年前三季度，主要CRO上市公司包括泰格醫藥、昭衍新藥及藥明康德均保持利潤的高速增長，符合年初的預期。CMO公司相對而言有所分化，凱萊英和合全保持較快增長，而博騰股份則出現業績下滑。
具體上市公司方面，CRO龍頭公司藥明康德、泰格醫藥、昭衍新藥前三季度扣非利潤增速均在40%以上，幾家公司訂單情況均保持良好，藥明康德由于獲得其投資的幾家上市公司的投資收益，同時有較高的匯兌收益，三季度業績提速明顯。博濟醫藥2017年由于對之前臨床自查訂單以及低價訂單的消化，業績出現明顯的下滑，2018年在調整后出現回升。CMO領域，凱萊英繼續保持良好的增長趨勢，三季度收益于匯兌收益和所得稅抵扣，繼續保持了高增速。博騰股份由于訂單和收入的減少加上費用支出的增長，導致業績下滑。CMO領域后期在MAH制度的推進以及商業化生產業務的增長的幫助下，業績有望迎來增長。
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醫藥零售：加速擴張，布局未來
今年前三季度，整體來看醫藥零售板塊繼續維持較高速增長主要依靠自建+并購雙輪驅動和的規模擴張。長期來看，連鎖藥店是未來醫藥消費終端的戰略性資產。從主要公司布局看，益豐藥房戰略性并購新興藥房，將河北省納入經營版圖，區域龍頭優勢明顯，全國布局仍有待加強。
主要公司布局方面，區域龍頭優勢明顯，全國布局有待加強。截至2018年三季報，在4家醫藥零售公司中，全國門店數量最多的是一心堂，共471家，其次是大參林3676家，益豐藥房3242家，老百姓3110家。
分地區來看，華南地區大參林門店數量最多，華中地區老百姓門店較多，華北地區老百姓和一心堂門店分布較多，西南地區一心堂門店分布最多，西北地區老百姓門店分布較多。總體來看，中部、南部地區，大參林、老百姓、益豐藥房、一心堂群雄割據，北部地區布局較少，區域優勢凸顯，但全國布局有待完善。
本文內容編輯自中信建投證券報告《創新升級大勢所趨，細分龍 頭增長確定》
來源：賀菊穎 E藥經理人
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