醫藥商業巨頭錢往哪投？一文看懂國控、華潤、上藥布局

日期：2018/6/30

近來，不少商業公司紛紛啟動收購。華潤醫藥5月16日宣布，擬與江西省政府對江中集團進行重組以實現對江中集團進行控股；另一家商業巨頭上海醫藥5月21日也發布公告，宣布與武田瑞士簽署協議，收購其廣東天普生化醫藥有限公司股份。商業公司不聚焦拓展商業網點，跑來醫藥工業領域湊啥熱鬧？仔細尋思，頭部商業公司的戰略拓展邏輯清晰可見。

上海醫藥的另一投資布局并沒有引發產業太多關注。5月29日，上海醫藥與南通市港閘區政府合作重建南通市腎臟病醫院。在這起投資里，上藥主要通過其旗下上藥依升醫療投資管理（上海）有限公司負責管理運營，這家公司的主營業務是連鎖血透中心，屬于醫療服務的一個垂直細分領域，對標有德國費森尤斯等產業巨頭。　　

上藥的三大主營業務是醫藥工業、分銷和零售，其在醫療服務領域的投資頗為意外，但也驗證了我們對巨頭公司全產業鏈布局的看法。所謂全產業鏈布局指的是，在醫藥研發、生產、分銷、零售以及醫療機構這幾大環節的全面參與和投入。上藥的全產業鏈布局不僅停留在傳統醫療醫藥板塊，在互聯網領域也有諸多布局，如益藥互聯網平臺、與京東合作B2B電商平臺等。

華潤醫藥的主營業務與上藥相同，但了解華潤的業內人士都知道，華潤醫院集團是全國排名第一的非公立醫院集團，旗下控股醫院數量估計已經超過30家，在香港上市的以醫院投資和管理為核心業務的鳳凰醫療集團也早在2015年被華潤收入旗下。與上藥不同的是，醫療服務投資并未納入華潤醫藥旗下，而是與華潤醫藥并立為華潤集團旗下的兩大一級利潤單位，未來納入華潤醫藥旗下也未嘗不可。

華潤醫藥旗下的知名醫藥工業品牌，如華潤三九、華潤雙鶴、東阿阿膠都是獨立的上市公司，現在將另一家上市工業企業江中藥業納入旗下是其戰略布局的自然延伸。此外，華潤醫藥在互聯網領域的最重要布局是健一網，這家醫藥電商公司曾一度名列全國TOP10醫藥電商平臺。所以，華潤醫藥也是一家全產業鏈布局的公司。

國藥控股在分銷領域的地位毋庸置疑。單覆蓋醫院數量（15,032家）、小規模終端客戶數量（128,326家）、零售藥店數量（87,246家）已數倍于排名第二位的華潤醫藥。國藥控股旗下的上市公司國藥一致控制的國大藥房是全國排名第一的連鎖藥房，2017年更是戰略引入全球最大醫藥連鎖公司沃博聯的投資，成為醫藥零售領域的最大看點之一。

國藥控股自身并沒有工業收入，這是因為其第一大股東國藥集團此前經過多次股權運作將工業板塊從國藥控股剝離，注入現代制藥、天壇生物等國藥集團旗下上市公司。國藥集團還在籌劃將國藥器械和國藥控股下屬器械業務合并，謀求器械板塊獨立上市。

國藥控股在醫療服務領域的投資乏善可陳，原因也不難理解。國藥控股的第二大股東復星醫藥持有的復星醫院投資集團是全國排名第二的非公立醫院集團。國藥控股在互聯網領域也一直在發力，旗下成立過不少電商平臺，典型案例如國藥在線。所以盡管由于股權背景國藥控股自身主要業務聚焦在分銷和零售領域，但總括來看仍然是全產業鏈布局。

縱觀中國市場，醫藥產業鏈的各類公司之間并沒有真正的邊界，不少零售公司同時也是商業公司，不少大藥店也自己收購醫院、委托藥廠做藥品OEM。做藥做得比較好的公司如復星醫藥、康美藥業都是全產業鏈化運作，復星醫藥旗下的器械板塊已剝離獨立上市，其旗下醫院集團實力雄厚，最核心的工業板塊也是全國排名第六的處方藥企業。康美藥業近年來也掀起醫院收購浪潮，單在今年1月就以10億元人民幣拿下湖北省通城縣18家公立醫院……醫藥產業公司特別是商業公司為啥要做全產業鏈布局？

從政策角度，與美國等成熟市場相比，中國醫藥市場的各個環節無論是工業、分銷還是零售、醫院都沒有形成足夠的集中度，美國TOP20藥廠占據80%以上市場，TOP3商業公司占據90%以上市場，TOP3連鎖公司占據80%以上市場，中國也沒有出現如HCA、梅奧診所等這樣的超大型醫療集團。與美國市場相比，中國各個領域的龍頭企業都還屬于小蘿卜頭，中國市場還處在群雄割據時代。

相應的，中國的政策管制也沒有那么嚴苛，工業、分銷、零售企業可以通過資本并購等方式進入產業鏈不同的環節。在美國，受反壟斷法等約束，這樣的并購是不被允許的。如果最大的藥廠控制了最大的商業公司和最大的醫院集團，假以時日，馬太效應作用下，其他公司都會被逐步或控制或擠出市場，形成絕對的壟斷，這對整個市場會造成傷害，自然要阻止。但在中國高度分散的市場里沒有這樣的擔憂，中短期都看不到政策管控的必要與可能性。

從經濟角度，醫藥產業鏈不同環節的毛利率、排名靠前的幾家商業公司應該說，規模效應最好，運營管控最強，但毛利率也普遍只在6個點多，零售行業的毛利率要高些，大概在10~20個點。而工業企業的毛利卻動輒5、60個點。以上藥為例，盡管其商業營收高達1100多億元，工業營收只有149億元，但工業板塊的毛利比商業板塊還高。

再看凈利潤率。從上藥公布的數據來看，商業凈利率2.61%，零售凈利潤率1.58%，工業凈利潤高達12.14%，從投資回報率角度，工業板塊要遠高于商業和零售，所以營收近3000億元的國藥控股市值只有900多個億，而營收只有130多個億的恒瑞制藥市值卻已突破3000億元。如果有可能，商業公司自然想涉足工業板塊。

零售板塊長期來看大概率會是醫藥分開的受益者，如果對標美日等國市場，零售板塊占據醫藥銷售市場的份額超過70%，其長期經濟戰略價值可想而知。此外，零售與醫院是藥品銷售的兩大終端，是直接與消費者接觸的端口，掌握了兩大端口不僅能夠幫助自家產品銷售。在消費者直達愈發重要的今天，也是未來創新商業模式演化的重要依托。

最后從協同效應來看，全產業鏈布局的好處非常明顯。商業公司掌握數萬個品種的流向，哪些品種好賣、哪些品種不好賣非常清晰，挑中好的品種、競爭不激烈的市場直接通過投資等手段進入，再借助商業公司強大的終端控制能力幫助產品分銷，更不用說零售和醫院兩大終端對自家產品銷售的直接幫助。

分銷業務和零售業務之間也存在很大的協同，批零一體化是產業發展的一個方向。商業公司往零售終端延伸是前向一體化戰略的典型例子，板塊之間加以整合，提升運營管控效率還能降低整體運營成本。所以，商業公司要發展好，拓展分銷網絡是必選策略，前向涉入零售業務是優選策略，后向涉入工業板塊是最佳策略。

需要注意的是，雖然工業板塊利潤高、吸引人，但也不是商業公司想涉入就能涉入的。首先，工業板塊價格高，尤其是擁有創新藥物或者獨特品種的公司估值都不低，一般的商業公司未必有實力收購。迄今的最大并購案例里，輝瑞公司2000年以900億美元收購華納蘭伯特制藥公司，盡管都知道蘭伯特是好標的，很多公司也只能望洋興嘆。從中國市場實際的收購案例來看，商業公司也大多聚焦在二流的工業公司，價格沒那么貴，品種又能形成協同。

其次，工業企業自主研發投入時間長、風險高，國內近幾年才開始出現自主研發的創新藥上市，以恒瑞醫藥、復星醫藥、百濟神州、再鼎醫藥等為首的國內企業在創新藥研發上十年磨一劍，各自開始陸續有產品推入市場，且這些創新藥研發的主導者都是有多年新藥研發經驗的科學家。三大商業公司缺乏這樣的研發領軍人物，中短期來看，很難在自主研發上取得突破。

再次，術業有專攻，領先的工業公司在新藥研發等的布局已經開始全球化探索，如研發人員全球多地協同7×24小時不停歇研發體系、國內外新藥同步上市運作能力、國外藥廠直接收購等，在運作上已經領先商業公司不少。商業公司在銷售以及渠道上相比工業公司有優勢，但在源頭的創新藥物研發上如何趕超存在不少挑戰。

最后，“錢往哪里投”永遠都是問題。要做全產業鏈布局，在工業、分銷、零售等每個點上都要有投入。同樣的錢，是投入工業還是分銷、零售？商業公司該如何抉擇？

看懂這些，我們就大致理解了商業公司的行事邏輯。長期來看，國藥控股戰略布局服從大股東、二股東安排，聚焦分銷和零售領域態勢明顯，其中零售領域引入沃博聯后如何發展存在一定的變數。華潤醫藥和上海醫藥更加聚焦工業板塊與分銷板塊的發展，相比聚焦零售領域的一心堂、老百姓、益豐等不斷攻城略地，兩家公司的零售板塊發展都相對緩慢，長此以往零售板塊大概率或剝離或售出。此外，華潤在醫院集團上的投入或將逐步誕生中國的超大規模醫院集團。

幾家商業公司未來發展有幾個需要留意的趨勢，一個是資本化運作，對于產業集團來說，通過投資手段來支撐產業戰略的落地已經是常見手段，但相比較起來，華潤醫藥的資本化運作能力更強，其母公司華潤集團以投資布局起家，這方面的手段更為高超，其在2017年末還成立了專門的華潤醫藥產業投資基金，一期規模25億元人民幣，華潤出資12.21%，主要從事中國醫藥行業股權投資，借助資本市場的錢來發展自己的產業，華潤已得心應手，這方面上藥的運作能力相對弱一些。

另一個是國際化。隨著中國企業的發展，國際化并購將成為發展趨勢。其中的佼佼者如復星醫藥早已開啟在印度、美國、歐洲、日本、以色列等國家和地區的戰略投資。

除了國內的投資基金，國外也擁有不少外幣基金以服務投資目的。國際化運作要有相應的國際化視野和國際化人才，這方面華潤醫藥和上海醫藥的表現都相對較弱，兩家公司在國際化方面的發展速度需要觀望。

信息來源：賽柏藍