【教訓】從市值超輝瑞到身背300億美元債務：瓦蘭特隕落給制藥業什么警示？

日期：2016/4/20

　　2014年春，當制藥產業被一場規模宏大的并購狂潮席卷時，輝瑞(Pfizer)高管與瓦蘭特(Valeant)高管約定共進晚餐。當時，瓦蘭特是制藥板塊業績增速最快的公司之一。

　　據知情人士透露，在晚餐進行過程中，輝瑞提出了收購瓦蘭特的意向。當時，瓦蘭特CEO麥克·皮爾遜(Mike Pearson)因公司連續4年快速增長的業績而廣泛收獲業界美言，瓦蘭特市值已增長至創立初期的近4倍。盡管當時輝瑞的收購意向僅停留在初步階段，但已引起了瓦蘭特的高度警惕。事實上，當瓦蘭特處于上升勢頭時，出售公司不乏為一個好的選擇，但一些業務主管和投資者堅持認為，在皮爾遜的領導下公司發展迅速，因此其并不支持出售公司。

　　如果當時收購交易達成，瓦蘭特如今可能迎來完全不同的局面。兩年以后的今天，其已開始遭遇生存困境。近期，瓦蘭特財務造假事件導致其股價暴跌，有消息透露其涉嫌300億美元債務違約，并接受美國證券交易委員會(SEC)以及兩個相關州立法院的調查。皮爾遜也因此于3月末離職。

　　“當年，業界普遍認為一個帶有新管理風格的CEO上任將創造出一個全新的瓦蘭特，但對我來說其卻像是1980年代那些一切均未成熟的小公司，收購資產，然后又將其剝離。”美國富國銀行集團Wells Fargo的分析師大衛·馬里斯(David Maris)表示。

　　據知情人士透露，2014年皮爾遜反對出售公司，而是將主要精力放在對肉毒桿菌生產商艾爾健(Allergen)的收購嘗試上。收購失敗后，皮爾遜又將其注意力轉移至其他的收購項目搜尋上，并使公司背負更多的債務。

　　當時，從短期視角來看，皮爾遜不出售公司的決策是合理的：2015年夏天，瓦蘭特市場估值一度幾乎達到900億美元，甚至超過葛蘭素史克(GlaxoSmithKline)、輝瑞(Pfizer)等更知名的藥企。

　　在瓦蘭特，皮爾遜將其在麥肯錫咨詢公司(McKinsey)擔任大型醫藥企業管理咨詢師的23年間習得的企業戰略管理理論應用到實踐中。所謂的策略說來也簡單：收購對手企業，縮減研究預算，抬高藥品價格，解雇部分科學家，不斷重復這個流程。起初，這些看起來似乎是有效的。

　　隨著瓦蘭特公司規模不斷增長，其與華爾街的聯系也越來越緊密。從2013年開始，即便一些投行分析師建議投資者拋售其股票，瓦蘭特還是為投資銀行家創造了4億美元的收益。然而，就在2015年夏天，這樣的好時光卻宣告結束。從企業股票下跌中獲益的做空機構開始質疑瓦蘭特財務管理的合法性，認為其可能是“制藥業的安然”。

　　安然(Enron)曾是世界上最大的電力、天然氣以及電訊公司之一，2002年，這個擁有上千億資產的公司卻因持續多年精心策劃的系統化財務造假丑聞而在短短幾周內破產。做空機構一直在密切關注瓦蘭特與醫藥郵購公司Philidor的關系，因為Philidor采用了激進的策略來確保藥品福利管理機構用現金支付購買瓦蘭特藥品的費用，而瓦蘭特卻避開投資者通過一個1億美元的期權合約對這家公司進行控制，并否認存在任何不合規行為。

　　在此前的一次電話會議中，皮爾遜透露，瓦蘭特未來一段時間可能推遲新財報的發布，降低利潤目標并允許一些核心業務表現略遜于以往，甚至可能出現債務拖欠的現象。而皮爾遜也因此結束了他的“瓦蘭特生涯”。目前，瓦蘭特已開始多方面嘗試復興先前業務鼎盛時期的狀態，其中包括宣布任命Bill Ackman進入公司董事會。皮爾遜將繼續負責CEO工作直到公司找到新的CEO繼任者。

　　公司董事會完成近期人員重組后，瓦蘭特的股價有所回升，這給予投資者一線希望：最壞的時候也許已經過去，盡管其91億美元的市值僅為2015年夏天的1/10。

　　支持者認為尋找新CEO對于瓦蘭特來說并非難事，但不少分析師認為，即便瓦蘭特擁有了新CEO人選，且公開經審計的賬目報表，其仍然面臨原先就已存在的危機。“問題在于，整個公司已創造出了一種‘三段論的謬誤’。”馬里斯指出，瓦蘭特總是相信其能夠在不推出新藥的前提下仍可獲得商業性成功。馬里斯認為，包括“買方”思維在內的皮爾遜的許多經營策略不再適用于當下公司的處境。當該公司因舊債務而焦頭爛額的時候，其顯然難以著手新的大型并購交易項目。在內部研發上縮減支出，則其無法推出重磅炸彈藥來大幅拓展并穩固市場。

　　目前，瓦蘭特最大的壓力來自于300億美元的未償付債券和貸款，這已導致其市場總值萎縮。除了較緊迫的技術性違約之外，該公司未來幾年還有一項重要的還款計劃：2018年，其須償付45億美元欠款，2020年累計應還欠款總額達到84億美元。Sag Harbor Advisors公司投資組合經理吉姆·桑福德(Jim Sanford)透露，瓦蘭特目前正試圖賣出一些稀釋每股收益水平的藥物組合，這主要出于滿足其債務需求的考慮。

　　不過，盡管桑福德對瓦蘭特批評得十分猛烈，他也否認了其為“下一個安然”的說法，因為其藥品處方量仍然很大。這勉強能夠給予損失巨資的投資者一點安慰。

藥企輕研發萬萬不可

　　通過收購藥品并猛烈提價，瓦蘭特(Valeant)此前的業績漲勢亮眼，一度成為華爾街寵兒。該公司在醫藥行業打造了一種全新發展模板——輕視藥物研發工作的投入，而如今，瓦蘭特的泡沫破裂了。

　　瓦蘭特充滿爭議性的商業模式開始崩塌，在這場“游戲”中，患者、納稅人和投資者都是輸家。制藥行業可以從瓦蘭特的教訓中學到什么?

　　瓦蘭特的提價舉措令外界震驚不已，醫療軟件公司Rx Savings Solutions的數據顯示，2014-2015年，瓦蘭特將147種藥品價格平均上調了76%。Sector & Sovereign研究公司指出，瓦蘭特有一款藥是其他藥企仿制藥價格的近33倍。

　　過去幾年來，美國醫療費用預算的壓力不斷增加，藥品費用招致全國性的批判。不過，大部分普通的提價舉措并沒有引起公眾注意。而瓦蘭特去年年初在收購兩種救命藥當天就分別對其提價525%和212%，大大激怒了醫院方。

　　這其中的教訓十分簡單：頻繁惹惱支付方和政策制定者，會為自己埋下“定時炸彈”。

　　制藥行業反復強調，藥品價格反映了研發工作中的大量失敗結果和大筆成本支出。不過，這個論點正在漸漸站不住腳，有批評稱，藥物研發費用有時支出過度了。

　　麥克·皮爾遜(Mike Pearson)是這個批評陣容中的一員，在他的主導下，去年前9個月，瓦蘭特僅將銷售額的3%投入于研發工作中。而根據美國藥品研究與制造商協會(PhRMA)的數據，醫藥行業平均的研發投入比例為18%。

　　也許將資金投入于實驗室中不能保證成功，但忽略這一部分就無法開發出所需要的產品。“皮爾遜說藥物研發存在許多浪費，這一點沒錯，但一個更好的商業模式不會將研發工作棄之不管，因為這個行業仍然需要創新。”禮來(Eli Lilly)前戰略顧問Bernard Muno評價道。

信息來源：醫藥經濟報